在金融学科的国内外学术研究之中，学者们逐渐认识到，包括中国在内的新兴金融市场持续发展壮大，然而对这些金融市场的研究占比与这些金融市场的体量和体量增速仍不匹配。如何以国际通行的学术规范和学术方法，做具有国际水准的中国学问？如何才能研究真问题？自光华管理学院建院以来，学院逐渐确立了“以国际通行的学术规范和方法，做具有国际水准的中国学问”的学术定位。正值光华管理学院40周年院庆之际，2025年6月21日至22日，为了推动对中国金融市场研究的严谨讨论，鼓励相关国内外学者的广泛交流，并探索资本市场高质量发展、金融支持由北京大学光华管理学院主办，北京大学新金融和创业投资研究中心协办的“2025光华国际金融研讨会(Guanghua International Symposium on Finance 2025)”在京顺利举行

　　本次研讨会内容丰富、形式多样，涵盖开幕式、3篇主旨演讲与7篇特邀论文研讨报告。来自全球顶尖高校、研究机构的50余位金融领域知名学者与青年博士生齐聚一堂，围绕实体经济投资、金融中介、公司治理、金融监管、房地产金融、ESG等金融领域热点议题，展开了深入研讨，为中国金融改革的相关问题研究提供了重要的学术交流平台。

　　开幕式上，北京大学光华管理学院院长、金融学教授刘俏代表学院致辞。刘俏指出，当前全球经济正经历深刻结构性变革，各国发展面临增长动能转换、产业升级等多重挑战，这一背景下，全球商学教育亦亟待通过战略重构回应时代命题。他特别提到，在2025年QS学科排名中，光华管理学院主理的四个学科持续保持强劲上升势头，全部跻身全球前25名，形成近五年连续进位的良性发展态势。作为北京大学工商管理教育的核心阵地，光华管理学院建院40年来始终深耕经管学科建设，不仅在亚洲商学院排名中稳居第一梯队，更推动相关学科逐步迈入世界一流行列。刘俏表示，学院近年在科研与学科建设领域成果丰硕，学术声誉持续攀升，高水平论文发表量稳中有进，多次斩获国内外重要科研奖项；纵向课题申报与获批数量也屡创新高，展现出了扎实的学术积淀与创新活力。光华思想力扎根中国大地，紧紧围绕中国经济和商业实践开展研究，打造聚焦金融理论研究、学术交流与决策咨询的高端智库平台，为中国金融问题研究构建专业化、国际化的创新生态。他呼吁海内外学者把握金融学研究与实践的时代机遇，以跨界合作破解中国金融现实难题，共同推动学科进步与金融强国建设。

　　开幕式由北京大学经济与管理学部副主任、新金融和创业投资研究中心主任、光华管理学院金融学系主任、教授刘晓蕾主持并致欢迎词。她回顾了光华管理学院40年办学历程，强调学院始终将国际化作为核心发展战略。目前，学院已推出一系列具有国际影响力的学术项目与交流活动，从课程体系到科研合作均深度对接全球学术前沿，为培养兼具中国根基与全球视野的金融人才奠定了坚实的基础。作为学院学术国际化的标志性品牌，“光华国际金融研讨会(GISF)”多年来持续汇聚全球顶尖学者，通过思想碰撞推动金融学科创新，渐已成为展现中国商学教育国际影响力的重要窗口。

　　主旨演讲环节，三位国际金融领域顶尖学者——普林斯顿大学金融学讲席教授、香港中文大学（深圳）经管学院学术院长熊伟，斯坦福大学商学院James Irwin Miller金融学讲席教授何治国，哥伦比亚大学金融经济学讲席教授Harrison Hong组成“豪华阵容”。三位学者的研究横跨金融服务实体经济、房地产金融与公共政策、可持续发展三大领域，既呼应了当前全球经济转型的关键议题，也与中国经济高质量发展的实践需求高度契合，为论坛带来了兼具理论与实践价值的深度分享。

　　熊伟在“驾驭经济周期：中国的增长目标与宏观经济管理”的主题演讲中，深入剖析了中国经济增长目标设定及宏观经济调控的复杂机制与潜在影响。

　　他通过对比1980-2024年中美两国人均GDP和GDP总量变化，在展现中国经济的迅猛发展的同时，熊伟指出，中国早期经济体制存在低效问题，后经渐进式引入市场机制、重组国企等措施，形成了独特的混合经济模式，私营经济占比可观，同时政府在经济中仍发挥强大影响力。在中国“有效市场、有为政府”的独特模式下，政府主导经济规划、资源分配与市场调控，协同地方政府与市场力量推动发展，但政策工具主要侧重生产端。熊伟进一步揭示了中国经济增长目标存在“层层加码”现象，地方政府为达成上级期望超额设定区域目标，该目标在经济繁荣期快速上升、衰退期缓慢下降，形成“易升难降”的棘轮效应。当某一地区未能实现其既定目标时，地方政府通常通过加大基建投资、加快土地出让以及扩大地方政府债务等方式来缩小甚至弥补目标缺口。

　　尽管这些干预措施在一定程度上平抑了经济波动，减缓了增速下行趋势，但它们也削弱了GDP增长作为衡量经济健康状况的指标效力。具体而言，GDP增长与居民消费、企业营收及地区全要素生产率增长之间的相关性显著减弱。若GDP增长无法有效转化为企业利润和居民收入，尽管以GDP为导向的宏观管理框架在实现数字目标上颇为成功，却可能未能实现更深层次的经济发展目标。因此，评估中国宏观经济管理有效性的标准，或需要超越“是否实现增长目标”的狭隘视角。真正的衡量标准应是：GDP增长是否转化为更高的居民收入、更强的消费能力和更高的生活质量。政府需要建立高效、透明的统计体系，特别是要能够准确追踪各地区居民收入和消费水平，将地方政府的绩效评估真正对齐于最根本的发展目标。

　　何治国就“家庭流动性与抵押约束：中国现金住房安置”主题，聚焦2015-2018年中国棚户区改造货币化安置政策，探讨了其如何通过放松家庭抵押约束促进跨城市迁移，进而影响房价动态和空间分布。

　　他从货币化安置政策本质切入，即通过给予居民货币化补偿，鼓励其购买住房以消化库存。研究中，何治国教授及其合作者发现住房库存存在“悖论”现象：获得最多补偿款的城市，房价涨幅缓慢；而补偿款规模相对较小的城市，却出现房价暴涨、库存锐减的戏剧性变化。基于此，何治国提出猜想，棚改居民在拿到补偿款后，并非选择在本地购房，而是迁徙至其他城市，并以宏观层面的“迁徙潮”数据以及“流入”城市的房价反应数据作为支撑。

　　研究表明，现金化安置政策通过多重机制发挥作用。在放松抵押约束方面，现金补偿显著缓解了低收入家庭尤其是原棚户区居民的财务困境。数据显示，若无现金补偿，仅有16%的家庭能够负担如高房价城市等目标城市的首付；而获得补偿后，这一比例大幅提升至91%。在促进跨城市迁移层面，该政策有力地激励了家庭从低层级城市向高层级城市流动，据估算约18%的现金接受者在2016-2020年间选择迁往其他城市，且多流向房价更高、经济更活跃的地区，这种迁移行为间接推动了人口接收地城市房价上涨。同时，现金化安置增加了房价的空间分化，人口流动矩阵中接收地城市的房价增长速度显著超过实行货币化安置的原有城市，城市间房价差距的扩大与人口迁移紧密相关。研究还指出，现金化安置虽释放了家庭流动性，提升了住房需求和人口接收地城市的市场活力，但也进一步加剧了区域间房价不平等。

　　Harrison Hong围绕“极端天气、移民汇款和主权信用利差”主题，深入探讨了气候变化引发的极端天气事件对发展中国家经济的冲击，以及移民汇款在其中扮演的关键适应角色。

　　Harrison Hong指出，洪水、热浪、飓风等极端天气事件会对发展中国家经济造成系统性影响，导致债务/GDP比率上升、主权债券收益率增加及信用评级下降，严重压缩公共财政空间，使传统灾后适应方式面临困境。在此情况下，移民汇款成为重要的经济适应机制。受灾地区人口灾后加速向外迁移，通过海外工作将收入汇回本国，有效缓解了家庭财务压力。世界银行数据显示，2023年全球移民汇款规模达8000亿美元，是全球官方发展援助的三倍多，成为发展中国家宏观金融稳定的重要支撑。

　　通过贝叶斯学习模型和面板回归分析，Harrison Hong发现灾害频发国家（如菲律宾、洪都拉斯）可借助移民汇款部分抵消金融风险。此外，经历多次极端天气冲击的国家，其金融市场对新一轮冲击反应较弱，体现出一定“适应性”。他特别强调，若限制移民或阻断汇款渠道（如美国曾提议通过财政部冻结部分国家侨汇通道），将显著恶化相关国家主权信用状况，加剧金融不稳定。基于此，他呼吁政策制定者在控制移民流动与维护金融稳定间做好权衡，并提出具体建议：降低汇款成本、加强跨国金融互联，探索“债务-移民互换”机制，即发达国家可通过减免债务换取发展中国家更有序的移民管理。

　　论文研讨环节聚焦公司治理、金融监管、金融中介、国际金融、ESG等前沿领域，精选7篇特邀论文分四个Session展开学术碰撞。北京大学光华管理学院助理教授李波，副教授刘琦、阮宏勋、韩鹏飞分别担任各场主持，与学界同仁一起以严谨的学术视角解析行业痛点。

　　上海财经大学金融学院教授陕晨煜以“中国公司控制权市场：增长引擎还是价值毁灭？”为题作出报告，深入分析了2000-2022年间中国上市公司并购（M&A）活动及其经济影响。研究显示，A股市场收购方（多收购非上市公司）在完成并购交易后，无论是股票回报率还是实际经营绩效，均普遍优于在香港上市的中国收购方。她指出，中国在公司股票融资用于并购方面存在严格制度，公司发行新股筹资需获得监管机构批准，流程比诸多发达国家更为严格；且参与股票融资的投资者获得股票后，锁定期也长于发达市场。基于此制度背景，研究提出假设：严格监管与较长锁定期促使只有前景更好、经过严格筛选的并购交易，才更易通过审批并以股票融资完成。实证结果验证了这一假设，以股票为支付手段，特别是通过定向增发完成的并购交易，在股价和会计绩效方面表现更为出色。此外，研究还发现，当上市公司被外部机构投资者部分收购后，其股票表现和会计业绩会得到改善，且收购股份比例越高，改善程度越显著。

　　在点评环节，北京大学光华管理学院助理教授蒲定磐认为，研究关于私募增发并购优于其他方式的结论或存在选择偏差，并提出因果关系或存在反向可能性，即企业可能因预期表现良好才选择私募增发并购方式，而非因选择该方式才表现良好。同时，他强调中国独特的监管制度在并购过程中发挥着重要的信号作用，影响对研究结果的解释。

　　博科尼大学金融学院终身副教授、欧洲经济政策研究中心（CEPR）成员Alberto Manconi以“银行监管与监督”为题作出报告。研究聚焦2018年美国《经济增长、监管宽松与消费者保护法案》（EGRRCPA）和2019年中型银行控股公司流动性要求放宽政策（“定制化规则”）对银行体系的影响。研究借助美联储的保密监管数据，发现享受监管放宽政策的银行，流动性状况普遍恶化，基于市场数据的风险指标显著上升。与之形成对比的是，那些接受更频繁、更严格监督检查的银行，其风险上升趋势明显弱于同类机构。为解决监管监督内生性问题，研究利用美联储地区结构的制度特征，构造了基于监管人员注意力资源限制的工具变量。研究表明，尽管监管放松易引发银行风险上升，但有效的监督能在一定程度上抵消这种风险，结果凸显出监管政策和监督实践在保障银行体系稳定性方面具有互补作用，尤其在监管松动时期。

　　在点评环节，北京大学光华管理学院助理教授李劢指出，虽然监督可缓解监管放松带来的银行风险上升，但监督的有效性仍需进一步探讨，硅谷银行案例表明，即便银行形式上符合监管要求，也可能潜藏重大流动性风险；其次，论文所使用的工具变量“监管距离”在COVID期间有可能因为疫情导致不同地区监督方式发生系统性变化，从而效用减弱；此外，监督质量受人员经验、监督内容和执行力等多维度因素影响，建议后续研究加入这些方面的考量。

　　上海财经大学金融学院助理教授陆凯分享了题为“主观预期与金融中介”的研究成果。研究聚焦于信贷员（loan officers）的主观宏观经济预期如何影响其信贷决策，通过一项针对中国大型贷款平台的预注册调查实验，揭示了预期异质性对信贷分配的显著影响。研究通过两轮调查（2024年6月和10月）收集了3,213名信贷员的宏观预期（通胀、GDP增长、贷款市场报价利率LPR）和信贷决策数据。研究发现，信贷员的宏观预期呈现显著差异，这种差异不仅存在于同一银行类型内部，在国有、股份制等不同银行类型间也十分明显。在具体影响方面，研究表明通胀预期每上升1个标准差，最大贷款利率平均提高0.7个百分点；而GDP增长预期上升时，利率会降低且贷款意愿增强。此外，研究通过随机信息干预，如释放“低通胀”或“经济放缓”信号，外生改变信贷员预期后，其信贷决策随之调整，验证了预期对信贷决策的因果效应。同时，研究还发现clash代理outlook，持有“滞胀”观点的信贷员对通胀预期更为敏感，女性或主要购物者在信贷决策时更倾向于将通胀预期纳入考量。此外，预期还会影响信贷员对借款人基本面恶化的反应强度——乐观的GDP预期会削弱信贷员对借款人财务指标恶化的惩罚力度。

　　在点评环节，北京大学光华管理学院助理教授张英广对研究首次将预期与行为数据相链接等方面的创新性给予肯定，并提出以下建议：研究需进一步验证调查回答的质量（如注意力检测），并探索如何将实验决策映射到真实信贷场景中；考虑到实际贷款决策依赖更多信息，需检验结论在复杂环境中的稳健性。

　　中央财经大学金融学院教授彭俞超分享了题为“数字技术、法律改革和银行贷款”的研究成果，深入探讨了司法改革中引入在线抵押品拍卖对担保贷款事前价值的提升作用，以及由此对银行贷款供给、需求与结构产生的影响。研究以中国2013-2017年在线司法拍卖渐进式推广政策为背景，整合国有商业银行贷款数据与工业企业数据库，运用交错双重差分法展开分析。结果显示，改革实施后，银行对私营企业的担保贷款显著增加，特别是固定资产比例高、信用评级良好或外部融资依赖度高的企业受惠明显；同时，无担保贷款的利率利差扩大，违约率则有所下降。在机制层面，在线拍卖凭借提高抵押品清算效率，增强了担保贷款的事前价值，促使银行在市场竞争压力下主动调整信贷结构。此外，此次改革还带动了银行分支机构贷款总量增长、单笔贷款规模扩大，利息收入显著提升，同时为私营企业进入市场提供了有力支持。

　　在点评环节，北京大学光华管理学院副教授卢瑞昌肯定了研究在数据独特性与政策外生性识别方面的突出贡献，并提出几点建议：理论层面，可进一步梳理债权人权利与资产流动性对融资均衡影响的渠道，明确数字技术在提升透明度、降低腐败及加快流程中的独特作用；实证方面，可进一步挖掘拍卖网站溢价率、成交量等数据，强化机制检验；此外，还建议补充动态效应检验，关注改革前期数据覆盖有限对估计稳健性可能造成的影响。

　　北京大学光华管理学院助理教授陈泽丰分享了题为“美国是全球股票安全港”的研究成果，系统地揭示全球股市中的“flight-to-US”现象，即全球市场波动加剧时，全球共同基金会将持仓从非美股票大幅调整至美股。研究基于覆盖2万亿美元资产、7000余只全球主动型股票基金的季度持仓数据，构建基金-股票层面的再平衡指标。数据显示，VIX每上升一个单位，基金当季对美股的持仓占比平均上调约2%，并在未来四个季度达到累计9.1%的峰值。资金流动主要表现为从新兴市场撤出并涌入美国。同时，这种持仓再平衡在短期内能显著提升基金收益，但长期来看，收益优势会逐渐减弱。为解释美国股市在高波动时期的“避险”属性，研究构建了包含美国与非美市场、具有不对称资产吸收能力的流动性提供者的理论模型。模型强调“fire sale cost”这一中介机制，由于美国中介机构资产承接能力更强，美股在波动时期面临的折价更低，具备更高的便利性价值，从而驱动基金进行资产再配置。

　　清华大学经济管理学院副教授王天宇对研究进行了点评。他建议进一步区分“流入美国股市”与“流入流动性更强/规模更大的股票”的替代解释，建议引入股票特征与VIX的交互项以增强研究识别力；同时，他指出美股在波动时期并非持续净流入，应考察净流入是否集中于少数大公司或特定板块；此外，他建议深入探讨研究发现对资产定价与新兴市场资本流动的更深层次含义，特别是危机期间资本流入与资产价格的政策影响 。

　　香港城市大学商学院副教授黄茜茜以“环境表现和社会绩效冲突吗？来自中国气候治理行动的证据”为题分享研究成果，聚焦于中国企业的环境责任表现(E）如何影响企业ESG中的社会绩效(S)，特别是对员工福利的影响。研究以2013年中国《大气污染防治行动计划》（CAA）作为政策冲击，该政策标志着中国“向空气污染宣战”的开端，中央政府通过省级政府向各城市下达差异化减排目标（如成都-25%、宁波-18%等）。研究采用2010-2017年中国A股制造业上市公司数据，通过建立计量模型分析减排目标与员工社会绩效的关系。研究发现，CAA实施后，制造业企业员工相关社会绩效下降，且在财务约束更强、劳动密集度更高、低技能员工比例更大的企业，以及官员政治激励更强的地区，这一影响更为显著。企业在面临监管压力时，虽会增加绿色投资和研发支出，产出更多绿色专利，但同时会减少对员工福利的投入。

　　在点评环节，北京大学光华管理学院副教授徐江旻肯定了该研究在探索企业 ESG 维度交互作用方面的创新价值，但强调需进一步厘清环境监管压力与企业社会责任履行间的复杂关系。他指出，企业与城市减排目标匹配设计缺乏未处理对照组，连续双重差分法应用合理性存疑；2011-2014年污染数据延伸至2017年存在时间错位，单靠绿色专利衡量环境表现有“漂绿”风险，建议补充更有力的证据；对于环境与社会绩效冲突的归因，他认为传统高污染企业本身在E和S维度可能就表现不佳，企业增加环境投入或为双重监管下的资源最优分配，建议通过安慰剂测试验证ESG冲突本质；此外，低技能员工社会评分降但工资未变，企业或通过非货币福利补偿，需进一步验证。

　　中央财经大学经济学院长聘副教授夏俊杰就“中国国有企业检查与企业政策”作出报告。研究围绕中国国有企业(SOE)的战略重要性及其面临的双重目标挑战展开深入探讨。研究数据显示，中国国有企业因规模庞大且在国际经济中占据重要地位，需同时实现“市场目标”（利润、价值、生产率提升）与“社会目标”（就业保障、政策执行、扶贫环保等）的双重目标挑战。这使其与私营企业存在显著差异，也加剧了政府与国企管理者间委托代理关系的复杂性。实证分析发现，国企管理者接受反腐检查后，其控制子公司市场表现下滑，但在环保、扶贫等社会目标投入显著增加；未被调查国企的管理者晋升机会更多。为解释上述现象，研究构建了理论模型，识别出“产出转移”和“管理技能分配”两类代理摩擦，结果表明，即使在最优契约下，资源错配和调查事件仍可能在均衡状态中出现，揭示出国企在平衡市场效率与社会责任时面临的独特治理挑战及内在机制。

　　在点评环节，北京大学光华管理学院副教授向昊天针对研究提出三点改进方向。他首先强调监督性质差异。中纪委巡视工作以政治监督为主，而非考核经济产出，企业在整改压力下优先提升“社会产出”的行为，或为研究结论提供新的视角；其次，他建议构建更复杂的契约理论模型，纳入管理者努力程度、晋升激励、中央与地方巡视能力差异等因素，明确现有契约的合理性；最后，他建议加入方法适用性考量：需区分“巡视”与“起诉”的不同影响，审慎评估双重差分法在此情景下的适用性，并进一步考量“回头看”巡视与环保督察等专项监督对结论的影响。

　　“湖光潋滟晴方好，塔影摇波共书香。”未名初暑，来自国内外的金融学者们在生机勃勃的夏至时节来到燕园，于湖光塔影间铺开一场理论与实证交织的学术盛宴。会议期间，学者们围绕当下金融领域关键问题，结合实证成果展开高水平学术探讨，从中国经济增长目标与宏观经济管理，到棚户区改造现金化安置政策对房地产市场的影响；从银行监管与监督政策的效应，到企业 ESG 各维度间的交互作用，每一篇报告都引发了热烈的讨论。学者们对报告细节反复追问、各抒己见，不同的学术思想与研究角度激烈碰撞。无论是对研究方法的严谨探讨，还是对结论应用的深度思考，学者们都展现出对学术的执着追求，在交流中相互启发，满载而归。

　　本次会议极大地增进了国内外金融领域专家学者间的交流互动，为青年博士生们打开了一扇通往前沿知识的窗口，搭建起发展金融理念创新的优质平台。会议负责人之一、北京大学光华管理学院副教授张宇在总结中表示，本次研讨会充分展示了金融领域的最新研究成果，更对中国金融研究如何对世界范围的金融学术研究产生更大贡献进行了有益的讨论。未来光华国际金融研讨会(GISF)将继续积极为中国金融改革与全球金融治理贡献智慧与力量，为学科进步、行业实践与政策研究提供更具价值的参考。

　　自2018 年创办以来，已举办六届，本次会议是第七届。GISF 不但成为光华金融学术会议的一张名片，也为国内外金融研究人员、行业参与者、学者和监管者提供了一个展示与金融市场和金融机构相关前沿研究的国际学术交流平台。会议邀请众多国内外在金融领域卓有建树的学者们共同交流，致力于推动我国金融学科发展，同时鼓励青年学者们对中国金融问题进行深度研究和探讨，推动最新研究成果应用于中国金融市场的发展实践中，进一步完善中国现代金融体系建设。